公司内生保持稳步增长,海尔新材料并表增厚业绩。2019年上半年公司实现营业收入12.99亿元,实现归属上市公司股东净利润7899.85万元,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7458.82万元,分别同比增长142.74%,41.27%和47.69%。在下游汽车行业增速下滑、家电行业增长乏力行业背景下,公司仍然保持了较快增长。扣除海尔新材料后,公司内生营业收入及归母净利润增速分别为20.86%与2.30%。期间费用增长、折旧费用增加、计提减值增加及发生额外营业外支出,导致公司内生归母净利润增长慢于营业收入。
   
核心产品热塑性弹性体类同比增长32.83%。我们预计其中车用TPV出货承压,TPU的顺利投产及TPV的非汽车件拓展是热塑性弹性体增长的主要驱动力。塑料类收入中,海尔新材料、公司本部改性塑料业务及色母粒类分别同比下滑4.58%,9.39%和16.41%。我们认为下游不景气及产品价格下调是主要原因。受原材料降价影响,改性塑料类、热塑性弹性体类及色母粒类毛利率均相比去年下半年有所回升,分别环比提高0.22PCT、4.88PCT及6.35PCT。毛利率偏低的改性塑料在整体营收中的占比提升,拉低了公司整体的毛利率水平。
   
公司处于扩张期,各项费用支出均增长较快。整体期间费用率同比上升0.14PCT至8.45%。TPV扩建项目和新建HNBR项目均已转固,公司设备折旧摊销压力增大,管理费用率中折旧及摊销增长明显。收购海尔新材料导致短期借款增加,财务费用同比增长673.02%,财务费用率同比提升0.56PCT。公司进一步加大研发投入,研发费用同比增长151.83%,研发费用率提升0.11PCT至2.93%。
   
计提减值及营业外支出增加,投资收益和政府补助略有增长。报告期内计提资产减值及信用减值共计投资收益共计324.04万元,同比增加6倍以上。营业外支出中新增罚款支出270.86万元,对公司当期净利润产生负面影响。政府补助产生的其他收益共计660.33万元,同比增长58.95%。投资净收益实现60.99万元,大韩道恩亏损同比收窄。
   
弹性体类新产能建设基本完成,公司拟发行可转债进一步提升改性塑料产能。公司目前TPV产能已达2.2万吨,HNBR项目已于2019年6月份顺利开车并产出合格产品,进入客户验证期。公司拟发行可转债募资不超过3.6亿元,用于年产12万吨高分子项目建设及偿还银行借款和补充流动资金。我们认为公司经过前期密集的资本开支,后期有望迎来收获期。
   
对公司下半年业绩保持乐观。我们预测塑料类产品受益原材料价格下降,利润空间将进一步释放;TPU的产能爬坡将继续带动公司热塑性弹性体类收入保持良好增速;汽车行业有望走出低谷开始向好,将带动TPV产品出货重回快车道;新产品HNBR及TPIIR可能收获订单,成为下半年业绩的新增量。长期来看,我们认为公司属于新材料技术平台型公司,技术壁垒较高,研发水平扎实先进,产品品类有望持续横向拓展,带动公司业绩长期向好。
   
盈利预测及投资评级:受到下游景气度影响,小幅下调业绩预测,预计公司2019-2021年EPS分别为0.50、0.68、0.88元。同行业公司2019年平均预测PE为26倍。我们认为公司长期成长逻辑不改,维持2019年预测PE22-27倍,对应合理价值区间11.00-13.50元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示:原材料价格上升;下游市场开拓不达预期;汽车及家电产业增速下滑;新技术开发存在不确定性。